來源：東吳宏觀蘆哲團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

(資料圖片僅供參考)

股債收益相關(guān)性是構(gòu)建多資產(chǎn)組合前的核心考慮因素之一。假設(shè)構(gòu)建一個(gè)80%投資于中債-國(guó)債總財(cái)富（總值）指數(shù)、20%投資于中證A500全收益指數(shù)的“82組合”。假設(shè)上述兩個(gè)指數(shù)的相關(guān)系數(shù)（簡(jiǎn)稱“股債收益相關(guān)系數(shù)”）從-0.6提高至0，那么該組合所對(duì)應(yīng)的：

收益率波動(dòng)性將從3.15%提高1.2pct至4.35%；

95%置信水平下的年化收益率VaR將從2.72%下降0.7pct至2.02%；

12個(gè)月（TTM）最大回撤將從-4.80%下降0.92pct至-5.72%；

10年間最大回撤將從-3.60%下降2.48pct至-6.08%。

國(guó)內(nèi)外的股債收益相關(guān)系數(shù)均具有明顯周期性特征。無論在國(guó)內(nèi)還是國(guó)外（例如美日英法德），股債收益相關(guān)系數(shù)均呈現(xiàn)出明顯的周期性變動(dòng)。在國(guó)內(nèi)，自2010Q1至2017Q2，股債收益相關(guān)系數(shù)整體呈上升趨勢(shì)；自2017Q3至2022Q1，股債收益相關(guān)系數(shù)整體呈下降趨勢(shì)；自2022Q2至今，股債收益相關(guān)系數(shù)整體呈上升趨勢(shì)。

如何看待國(guó)內(nèi)股債收益相關(guān)性？從宏觀視角看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹是影響股票、債券收益的兩大核心因素。理論上，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)股票、債券收益的影響是反向的；而通脹對(duì)股票、債券收益的影響是同向的。股票指數(shù)的收益S、債券指數(shù)的收益B均受到增長(zhǎng)因子g、通脹因子π的影響，如果將系數(shù)統(tǒng)稱為b，那么對(duì)于S、B的協(xié)方差：

如果假設(shè)S、B的相關(guān)系數(shù)對(duì)應(yīng)一種線性關(guān)系，隨后對(duì)此進(jìn)行聯(lián)合因果檢驗(yàn)，那么：

其中，①“通脹的不確定性”可參考CPI當(dāng)月同比增速的波動(dòng)率（經(jīng)季調(diào)）；②“增長(zhǎng)的不確定性”可參考規(guī)上工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速的波動(dòng)率（實(shí)際值、經(jīng)季調(diào)）；③“通脹與增長(zhǎng)的相關(guān)系數(shù)”可采用上述兩個(gè)同比增速指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)（5年滾動(dòng)）；④C為常數(shù)項(xiàng)/系數(shù)，為殘差項(xiàng)。

經(jīng)檢驗(yàn)，國(guó)內(nèi)存在“通脹的不確定性X，增長(zhǎng)的不確定性Y，通脹與增長(zhǎng)的相關(guān)系數(shù)Z→股債收益相關(guān)系數(shù)A”的聯(lián)合因果關(guān)系，具體公式是：

據(jù)此測(cè)算，2025年9月至11月股債收益相關(guān)系數(shù)或?qū)⒔橛?0.216至-0.229，較2025年8月對(duì)應(yīng)的-0.238繼續(xù)上升。換言之，近期股債收益相關(guān)系數(shù)的上升趨勢(shì)預(yù)計(jì)仍將延續(xù)。

如果只是為了控制投資組合的最大回撤與波動(dòng)率，那么或可考慮僅配置3%至5%的股票指數(shù)。

伴隨預(yù)期波動(dòng)率的提高，投資組合的預(yù)期收益可能并非是單調(diào)遞增的，分界線（股票配置比例α）大約介于18%-21%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）選取計(jì)算股債收益相關(guān)系數(shù)時(shí)所參考的股票指數(shù)、債券指數(shù)可能不夠合理；（2）受制于歷史數(shù)據(jù)可得性，以“5年滾動(dòng)”計(jì)算國(guó)內(nèi)股債收益相關(guān)系數(shù)可能不夠完善；（3）對(duì)影響股債收益相關(guān)系數(shù)的宏觀因素可能考慮不夠全面；（4）基于聯(lián)合因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果給出的預(yù)測(cè)值可能不準(zhǔn)；（5）對(duì)投資組合預(yù)期收益、波動(dòng)率、最大回撤等指標(biāo)的測(cè)算可能不準(zhǔn)。

目錄

1. 為什么需要研究股債收益相關(guān)性？

2. 股債收益相關(guān)系數(shù)的周期性特征明顯

3. 如何看待國(guó)內(nèi)股債收益相關(guān)性？

3.1. 理論推導(dǎo)

3.2. 實(shí)證檢驗(yàn)

3.3. 實(shí)踐應(yīng)用

4. 風(fēng)險(xiǎn)提示

正文

1. 為什么需要研究股債收益相關(guān)性？

股票與債券之間的收益相關(guān)性是構(gòu)建多資產(chǎn)組合前的核心考慮因素之一。如果構(gòu)建一個(gè)80%投資于中債-國(guó)債總財(cái)富（總值）指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱“債券指數(shù)”）、20%投資于中證A500全收益指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱“股票指數(shù)”）的“82組合”，隨后進(jìn)行10萬條蒙特卡洛模擬路徑，每條路徑模擬未來120個(gè)月的組合收益，同時(shí)計(jì)算：

①收益率波動(dòng)性：指在10萬條模擬路徑下的年化波動(dòng)率中位數(shù)；

②95%置信水平下的年化收益率 VaR：指在10萬條模擬路徑下的年化收益率5%分位數(shù)（絕對(duì)值）；

③12個(gè)月（TTM）最大回撤：指在10萬條模擬路徑下滾動(dòng)12個(gè)月的最大回撤（峰谷值）中位數(shù)；

④10年間最大回撤：指在10萬條模擬路徑下未來120個(gè)月（即10年）整體最大回撤（峰谷值）中位數(shù)。

那么不難發(fā)現(xiàn)：假設(shè)股債收益相關(guān)系數(shù)從-0.6提高至0，那么“82組合”所對(duì)應(yīng)的：

①收益率波動(dòng)性將從3.15%提高1.2pct至4.35%；

②95%置信水平下的年化收益率VaR將從2.72%下降0.7pct至2.02%；

③12個(gè)月（TTM）最大回撤將從-4.80%下降0.92pct至-5.72%；

④10年間最大回撤將從-3.60%下降2.48pct至-6.08%。

如此意味著，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)股債收益相關(guān)系數(shù)整體呈上升趨勢(shì)下，投資人需要及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)比例才能更好地控制回撤，但這將不可避免地影響組合預(yù)期收益。

此外，值得關(guān)注的還有，對(duì)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)而言，股債收益相關(guān)系數(shù)變動(dòng)的影響更加復(fù)雜。具體原因在于，相關(guān)系數(shù)的變動(dòng)不僅將影響保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端——投資組合的預(yù)期收益，還將同時(shí)影響其負(fù)債端。如此意味著，股債收益負(fù)相關(guān)雖然有利于投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散，但有可能同時(shí)帶來資產(chǎn)縮水與負(fù)債上升的不利影響，換言之，股債收益正相關(guān)在某些情況下可能反而有利于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。

2.股債收益相關(guān)系數(shù)的周期性特征明顯

對(duì)于國(guó)內(nèi)，如果分別計(jì)算股票指數(shù)、債券指數(shù)較3個(gè)月前的收益率，隨后分別以3年、5年為區(qū)間計(jì)算股債收益的相關(guān)系數(shù)，那么如圖3所示，自2010年以來，國(guó)內(nèi)股債收益相關(guān)系數(shù)呈現(xiàn)出明顯的周期性特征。具體而言，以5年滾動(dòng)計(jì)算相關(guān)系數(shù)為例：

自2010Q1至2017Q2，相關(guān)系數(shù)整體呈上升趨勢(shì)；

自2017Q3至2022Q1，相關(guān)系數(shù)整體呈下降趨勢(shì)；

自2022Q2至今，相關(guān)系數(shù)整體呈上升趨勢(shì)，尤其是2025Q3趨勢(shì)加劇。

無獨(dú)有偶，在國(guó)外，不僅美國(guó)股債收益相關(guān)系數(shù)呈現(xiàn)出同樣明顯的周期性特征（參考圖4），澳大利亞、加拿大、日本、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)等國(guó)的股債收益相關(guān)系數(shù)也呈現(xiàn)出較為明顯的周期性特征（參考圖5）。

3.如何看待國(guó)內(nèi)股債收益相關(guān)性？

3.1.理論推導(dǎo)

從宏觀視角看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹是影響股票、債券收益的兩大核心因素。理論上，（1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)股票、債券收益的影響是反向的。積極的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)信號(hào)會(huì)推高投資人對(duì)上市公司的未來現(xiàn)金流預(yù)期，進(jìn)而推高股價(jià)；但這一信號(hào)對(duì)中性利率r*的影響以及央行潛在的應(yīng)對(duì)措施可能會(huì)削弱債券收益預(yù)期。（2）通脹對(duì)股票、債券收益的影響是同向的。通脹可能走高的信息將推高短期利率預(yù)期及上市公司現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率，因此股債市場(chǎng)均將面臨不利影響。

考慮到股票指數(shù)的收益S、債券指數(shù)的收益B均受到增長(zhǎng)因子g、通脹因子π的影響，如果將系數(shù)統(tǒng)稱為b，那么可以將上述邏輯用公式表達(dá)為：

3.2. 實(shí)證檢驗(yàn)

我們將“通脹的不確定性”、“增長(zhǎng)的不確定性”、“通脹與增長(zhǎng)的相關(guān)系數(shù)”分別定義為變量X、Y、Z，將“5年滾動(dòng)股債收益相關(guān)系數(shù)”定義為變量A。那么結(jié)合上文理論推導(dǎo)，我們假設(shè)存在“X，Y，Z→A”的聯(lián)合因果關(guān)系。

由于上述變量均為一階差分后平穩(wěn)，且Johansen 檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn) 1 條協(xié)整關(guān)系，因此采用一階滯后VECM模型進(jìn)行聯(lián)合因果檢驗(yàn)。

（1）最終結(jié)果顯示：

檢驗(yàn)結(jié)果為p=0.003 < 0.05，即X、Y、Z 的歷史信息有助于預(yù)測(cè)A的變動(dòng)，存在“X，Y，Z→A”的聯(lián)合因果關(guān)系。

同時(shí)，①Ljung-Box p=0.12 > 0.05，因此殘差無顯著自相關(guān)，②ARCH p=0.14 > 0.05，因此殘差無顯著異方差。③R2 高達(dá)0.99，可能主要由于協(xié)整關(guān)系及多重共線性，因?yàn)樽兞縔、A對(duì)應(yīng)的VIF較高，分別為22.3、29.1。但從實(shí)踐角度看，高VIF即多重共線性不能完全否定因果檢驗(yàn)結(jié)果，“X，Y，Z→A”的聯(lián)合因果關(guān)系依然是存在的，只是不宜過度關(guān)注單個(gè)系數(shù)。

（2）公式表達(dá)為：

3.3. 實(shí)踐應(yīng)用

（1）從經(jīng)濟(jì)含義看：

（2）將其應(yīng)用于實(shí)踐可得：

在進(jìn)行未來預(yù)測(cè)時(shí)，考慮到①αA較小，長(zhǎng)期修正偏慢，預(yù)測(cè)受歷史偏差影響；②多重共線性可能放大預(yù)測(cè)波動(dòng)；③可能存在誤差累積問題。因此對(duì)未來的預(yù)期不宜超過3期。依據(jù)上述公式測(cè)算，未來一個(gè)季度（自2025年9月至2025年11月），股債收益相關(guān)系數(shù)預(yù)計(jì)分別為-0.2161、-0.2183、-0.2290，整體高于2025年8月對(duì)應(yīng)的-0.2377，換言之，模型預(yù)計(jì)近期股債收益相關(guān)系數(shù)的上升趨勢(shì)仍將延續(xù)。

基于對(duì)未來3個(gè)月股債收益相關(guān)系數(shù)預(yù)期，假設(shè)投資組合的α配置于股票指數(shù)、（1-α）配置于債券指數(shù)。借助蒙特卡洛模擬，我們分別測(cè)算投資組合未來36個(gè)月的預(yù)期收益（年化后）、波動(dòng)率（年化后）、最大回撤等指標(biāo)。參考圖7不難發(fā)現(xiàn)：

如果只是為了控制投資組合的最大回撤與波動(dòng)率，那么或可考慮僅配置3%至5%的股票指數(shù)。

伴隨預(yù)期波動(dòng)率的提高，投資組合的預(yù)期收益可能并非是單調(diào)遞增的，分界線（股票配置比例α）大約介于18%-21%。

4. 風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）受制于國(guó)內(nèi)較長(zhǎng)歷史數(shù)據(jù)可得的總回報(bào)指數(shù)有限，本文選取計(jì)算股債收益相關(guān)系數(shù)時(shí)所參考的股票指數(shù)、債券指數(shù)可能不夠合理；

（2）受制于歷史數(shù)據(jù)可得性，以“5年滾動(dòng)”計(jì)算國(guó)內(nèi)股債收益相關(guān)系數(shù)可能不夠完善，待日后國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)可得性提高，或可進(jìn)一步改進(jìn)為“10年滾動(dòng)”計(jì)算；

（3）對(duì)影響股債收益相關(guān)系數(shù)的宏觀因素可能考慮不夠全面，除通脹、增長(zhǎng)因素外，可能還有其他影響資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)鍵宏觀因素；

（4）基于聯(lián)合因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果給出的預(yù)測(cè)值可能不準(zhǔn)，主要受歷史偏差干擾預(yù)測(cè)效果、可能存在誤差累積、多重共線性擾動(dòng)等因素影響；

（5）對(duì)投資組合預(yù)期收益、波動(dòng)率、最大回撤等指標(biāo)的測(cè)算可能不準(zhǔn)，本文進(jìn)行蒙特卡洛模擬后，各指標(biāo)取得是各條模擬路徑得到的中位數(shù)。

關(guān)鍵詞： 財(cái)經(jīng)要聞 實(shí)時(shí)要聞 股票